민간투자사업에 관한 오해(?) 하나[보론]

이 글은 지난번 지하철9호선 민간투자사업의 수익구조에 관한 글에 대해 새사연의 이수연 연구원님께서 해주신 질문에 대한 답변 및 보론이다.

세후실질수익률 8.9퍼센트는 예상운영수입의 100퍼센트를 달성할 때 얻을 수 있는 ‘목표’ 수익률일 뿐이지, 실제로 보장되는 건 아니라는 말씀이신 거죠? 실제 보장해주는 건 수익률이 아니라 예상운영수입의 90퍼센트, 80퍼센트,70퍼센트인거구요. 사업자 입장에서도 수입에 집착하기보다는 수익률 달성을 목표로 하는 게 적절하다는 거구요.[원문]

이에 대해서는 아래 표를 참고하면 이해가 쉬울 것 같다. 지하철9호선의 예상운영수입이 매년 일정하다고 가정할 경우 운영수입과 수익률의 상관관계를 표현한 것이다.

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즉 민간사업자가 주무관청과 체결하는 실시협약 상의 약정수익률 8.9%는 실제운영수입이 예상운영수입의 100%일 경우 달성 가능한 수익률이다. 주무관청이 예상운영수입의 100%를 보장해주지 않는 한 – 즉 부족분을 지원해주지 않는 한 – 민간사업자는 순전히 자신의 노력으로 – 예를 들면 광고나 유치 이벤트 – 예상운영수입이 달성되도록 노력하여야 한다.

그런데 예전에 – 약 2005년 전까지 – 체결된 민간투자사업의 실시협약은 사업자유치를 위해 주무관청에서 예상운영수입의 일정비율을 지원해줬다.(주1) 본 사업의 경우 5년 단위로 끊어 90%, 80%, 70%를 보장해준다 한다. 만약 실제운영수입이 각 기간 보장범위에 미달할 경우 민간사업자의 운영수입은 정부의 보장범위에서 고정된다. 이 경우 내가 간략 계산한 바로는 수익률이 5.7%선이다.

만약 내가 해당사업의 사업자라면 둘 중 어느 대안을 택할 것인가를 고민해볼 수 있다. 당연히 원칙적으로 수요 및 예상운영수입을 적정하게 예측하여 8.9% 또는 그 이상의 운영수익률을 달성하는 것이 목표일 것이다. 괜히 예상운영수입을 과다계상하면 정부보장 범위가 한정된 상황에서 수익률이 떨어지기 때문이다.

하지만 현실을 보면 인천공항철도로 대표되는 많은 민간투자사업이 수요예측에서 실패하고 있다. 이에 대해 주요 비판론자들은 <사업자의 예상수요 뻥튀기 -> 운영수입 보장 -> 수익률 챙기기>의 논리로 설명하고 있다. 일면 타당한 면도 있지만 현실은 단순히 사업자의 부도덕으로만 몰아붙이기에는 복잡한 사정도 있다.

가장 큰 문제 하나만 지적하자면 사회간접자본시설의 수요예측 자체가 기술적으로 어렵다는 한계가 있다. 우리나라뿐만 아니라 유수의 선진국이 사회간접자본, 특히 교통시설의 수요예측에 실패하여 사업운영에 어려움을 겪거나, 심지어 사업을 접는 경우도 많다. 국가발주사업으로 진행한 양양공항은 민간사업자가 주도하지 않았음에도 수요예측에 실패하여 부실운영으로 이어지고 있다.(주2)

요컨대 대단위 사업에 있어 수요예측, 넓게 보아 계획의 실패는 민간투자사업이냐 정부발주사업이냐의 문제라기보다는 계획입안 단계에서의 정밀성과 객관성의 담보의 문제에 가깝다고 할 것이다. 민간투자사업의 수요예측 주체는 민간이니 책임을 져야 할 것 아니냐고 말할 수도 있지만, 현실은 대개 주무관청이 요구하는 수요에 민간사업자가 미세조율을 하는 정도의 수준이다. 그리고 주무관청은 사실 지을 때 크게 짓는 것을 좋아한다. 그래야 때깔이 나니까.

어떻게 보면 바로 이 지점이 좌우를 막론하고 공간의 객관화를 통해 공공의 선에 도달할 수 있다고 믿는 근대합리주의의 위험성이 발현되는 지점일지도 모른다.

(주1) 이를 최소운영수입보장(minimum revenue guarantee) 혹은 shadow toll 이라 부른다.

(주2) 그리고 사실 많은 문제가 있는 것으로 지적되어 온 최소운영수입보장은 이러한 시장리스크를 민간사업자가 주무관청과 나눠서 부담한 것이랄 수 있다.

13 thoughts on “민간투자사업에 관한 오해(?) 하나[보론]

  1. inmingoon

    무려 4년전에 포스팅한 글인데 우연히 검색해서 들어와 봤습니다.

    저는 실질사업수익률 8.9%의 적정성을 검토하기 위해 서울시 담당자에게 재무모델을 요청했으나 실패하고

    재무제표를 바탕으로 실질사업수익률을 자기자본비용과 타인자본비용으로 분해해 보았습니다.

    감사보고서에 따르면 자기자본으로 약 1600억, 타인자본으로 약5000억원 조달 했고, 타인자본의 이자율은 계산할 수 있기 때문에 자기자본비용을 역산하면 약 17% 나옵니다.

    근데, 2001년~2013년간 주가지수의 연수익률은 24%에 달합니다.

    따라서 자기자본비용 자체만 따져 봤을때도 주가지수에 못미치는 수익률입니다.

    사전수익률이 이정도 수준이고 맥쿼리 입장에서의 사후수익률은 6.67% 나오더군요.

    게다가 현금사정이 안좋아 이자도 다 못받고 있습니다.

    이러한 점들을 고려하면 8.9%의 사전수익률은 전혀 문제될게 없는 수준입니다.

    자세한 내용은 제 블로그에 포스팅 했으니 한번 방문해 주시면 감사하겠습니다.

    http://blog.naver.com/inmingun/50168538463

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  5. 지혜의길

    수요에 대한 리스크 외에 프로젝트의 현금흐름에 어떤 다른 변동성도 없이 확정적이라고 가정했을때, foog님이 추정한 5.7%라면 차라리 국채를 사지, 번거롭게 투자하고 운영하지 않겠지요. 그렇다면, 협약 상에 경영 효율성을 유인할 수 있는 적절한 인센티브가 필요한 것 같군요.

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    1. foog

      물론 표면수익률만 수익의 전부가 아닌 것은 사실이죠. 건설사의 경우 시공이익이나 기타 소위 지역연고권 확보 등의 잇점이 있으니까요. 그렇다 하더라도 순수한 투자자의 관점에서 보면 민간투자사업은 위험이 큰 것이 사실입니다. 아직까지도 수익성이 검증된 아이템이라 보기 어렵고 20~30년의 초장기 사업이라는 점이 약점이랄 수 있겠죠.

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  6. ryuhda

    답변 감사합니다.

    몇가지 생각은 있지만
    님께서 더이상 답변하실 분야가 아닌 듯해서..
    결국은 최종소비자에게 전이되는 가격의 폭도 그 이른바 ‘예상수입율’에 근거할텐데..

    아뭏든 친절하신 성품에 감명합니다.
    고맙습니다.

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    1. foog

      “결국은 최종소비자에게 전이되는 가격의 폭도 그 이른바 ‘예상수입율’에 근거할텐데..” 물론 이 가격이 예상수입율에 핵심적인 변수 중 하나죠. 문제는 예를 들어 최종소비자가 직접 체감할 수 있는 교통시설의 경우 이 가격에 대한 저항이 상당하다는 점입니다. 현재 서울-춘천간 도로와 바로 이 지하철9호선이 대표적인 예죠. 그래서 민간사업자에게 가격을 내리라고 요구하면 자연스럽게 민간사업자는 그에 상응하는 보조금을 요구할 것입니다. 그렇지 않으면 수익률 하락으로 직결되니까요. 그런 점에서 교통시설의 민간투자사업은 신중한 접근이 필요하다는 것이 개인적인 생각입니다.

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  7. ryuhda

    질문 드립니다

    하나, 약정수익율 8.9%는 높은 수준인가요, 아닌가요?
    아마 현 금리에 기간 스프레드와 리스크 프리미엄등이 가산되어 현가계산된 부분일텐데, 이 수익율의 적정도를 어떻게 평가하시는지?

    둘, 이 협약상 약정수익율에 실 수입이 못미치면 보장하는 수익율이 90, 80, 70%로 기간 디스카운트 되어 있는데, 그리해서 5.7%이면 그 5.7%의 수익은 적정한가요, 많은가요, 적은가요? 현재의 금리수준을 고려해야 한다면?

    셋, 약정수익율을 높게 책정할 수록 실 보장수익율의 절대값은 높아지지 않나요?

    넷, 토목. 건설의 특성상 경기에 구애받지 않고 SOC관련 뮬량을 장시간 수행한다면 그 자체가 상당한 플러스가 아날까요? (물론 이 전제는 시행사와 시공사를 성급히 동일시 또는 같은 이해관계인으로 단정하는 오류는 있습니다만, 이 관계가 통상은 특수관계라서,, 더욱 맥쿼리라면 그런 혐의에서 자유롭지 못하다는…)

    너무 단도직입적인 질문이라, 송구합니다. 공적 이익과 사적이익이 만나는 곳은 다시한번 논의해보고 싶습니다.
    첨언하면, 늘 님의 재기넘치는 글을 반기며 읽는 눈팅 노년입니다.
    항상 감사한 마음이라는 것을 말씀드리고 싶습니다.

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    1. foog

      제가 ryuhda님의 질문의 의도로 이해하건데는 그리 틀린 질문은 아닙니다. 민간투자사업에서는 사업시행자(SPC)가 서류상의 사업주체, 즉 사업시행자입니다만 그 법인의 주주가 사실 상의 사업시행자라 할 수 있고 SPC는 어디까지나 도관체에 가깝죠. 그런데 그 주주들은 거의 대부분 특수이해관계를 가진 이들, 예를 들면 공사를 수행할 시공업체, 운영을 담당할 운영업체, 대출을 담당할 금융기관 들로 구성되는 것이죠. ryuhda님의 글의 문맥이 구분이 되어 있지 않지만 이를테면 맥쿼리가 SPC의 equity에 참여함으로써 그 출자지분만큼, 혹은 그 이상의 대출부분까지 챙겨간다면 그것은 바로 특수관계에 의한 비즈니스라 볼 수 있는거죠.

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    2. daremighty

      네번째 질문은 좀 이상하네요. 민자SOC사업에서 시행사와 시공사가 동일하거나 특수관계인인 경우가 있었나요? 맥쿼리라면 맥쿼리인프라펀드일텐데 그냥 신한은행과 합작법인일걸요?? 국내 건설회사들이 특수관계인일리가.. =_=.. 기본적으로 국내 정부발주 토목공사던 민자던 몇개 안되는 국내 대형건설업체의 나눠먹기일거라고 생각되는데, 발주자 – 위 표현으로는 시행사와는 전혀 관련없다고 생각됩니다만..

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    3. foog

      1. 약정수익률 8.9%의 수준에 대해서는 지난 글에서 이렇게 이야기한 적이 있습니다.

      “우선 “세후 실질수익률”은 물가상승 효과가 제거된 법인세 납부 후 수익률을 의미한다. 시중금리 역시 물가상승이 고려된 명목금리인바 만약 그 대출금리를 8%로 감안하고 연간 물가상승률을 3%로 가정하면, 거칠게 계산하여 8%-3%=5%인 셈이니 세후 실질수익률이 8.9%면 꽤 높은 셈이다.” http://foog.com/1115

      하지만 엄밀히 말해 이런 구조화금융 사업은 허다한 리스크가 case by case로 다르기때문에 특정 사업의 수익률 자체만 보고 폭리다 아니다 이야기하기는 어려운 측면이 있다고 봅니다.

      2. 같은 이치로 5.7%의 수익도 적정성 여부를 함부로 제3자가 판단하기 어려운 측면이 있습니다. 다만 이 사업의 사업기간이 약 20년쯤 된다고 판단하고 비슷한 기간의 무위험수익률이라 할 수 있는 20년만기 국고채 수익률을 보면 2009년 7월 7일 기준 5.38%라는 점을 판단하면 거기에 프리미엄을 불과 0.32% 더한 수익률이니까 사업성이 안좋다고 봐야겠죠. 물론 최악의 경우를 상정한 것이긴 하지만요.

      3. 약정수익률을 높게 책정하면 민간투자사업의 구조는 서비스당 단가가 높아지는 구조입니다. 그러니 자연히 전체적인 수익률은 향상되는 효과가 있죠.

      4. 말씀하신대로 건설경기에 상관없이 SOC물량을 민간투자사업을 통해 창출해낼 수 있다는 점이 현재 국내 민간투자사업 시장이 그나마 근근히 이어가고 있는 가장 중요한 모티브 중 하나입니다. 건설산업의 특성상 지속적인 매출창출이 때로 수익성보다도 중요한 순간이 있으니까요. 하지만 그런 마지날한 사업개발은 한계가 있을 것이고 결국 시공권 위주가 아닌 사업 그 자체를 보고 투자를 하여야 하지만 여러모로 제약조건이 많은 편이죠.

      이상 답변이 되었길 바랍니다. :)

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